来源：路透中文网 作者：沈燕

      无论是事隔13年中国今年将要重启的发行特别抗疫国债，抑或大规模增加的专项债和地方政府债，且不论有多少是可以计入财政赤字的统计口径，巨大的资金缺口注定中国今年财政背负沉重压力。

      在中央政府要求积极财政政策更加积极有为，稳健货币政策更加灵活适度的大框架下，”六保“底限思维的“钱从哪来”显然也是见仁见智，并引发近期财政与金融专家们对财政赤字货币化讨论，而背后到底是学术之争还是部门代言？

      从更高的层面来讲，财政赤字、国家债务以及央行发行的货币都是基于国家信用，在这点上是相同的。

   “可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”中国财政科学院院长刘尚希近日撰文称。

      在他看来，当前面临新的条件，包括疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的“三低两高”的新态势。无论是量化宽松还是低利率，都没有刺激起通胀，表明现在的通胀机理已经发生了较大改变，“货币数量论”已经过时了，以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜。把宏观杠杆率（货币存量比GDP）的上升视为宏观风险上升，可能是一个误判。

       在这种新的条件下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？根据当前“六保”的要求，既要针对市场主体，又要针对社会主体、家庭、个人、医院等等，对冲风险需要比较大的力度。面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配。

     “我认为，特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿，分次发行，央行扩表，零利率购买。实际执行下来，可以小于5万亿元，但基于当前市场悲观情绪蔓延，预算规模可以大一些。政策力度大，更有助于提振信心。”刘尚希称。

      在适当的时候央行可以缩表，以防资产泡沫。缩表时，可以考虑将特别国债卖给商业银行。这是一个无风险资产，卖给商业银行可以调整它的资产结构，通过财政途径发出去的货币可以回收。

     “即使有通胀问题也有办法对冲，货币发行引发通胀有滞后性，可以打时间差，不影响在一定规模、一定程度上进行赤字货币化。至于法律的限制可以由人大特别授权来解决。”身为全国政协委员的刘尚希称。

      4月17日的政治局会议就指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

      原本定于今年3月3日和5日召开的两会（政协和人大）因疫情推迟。4月底召开的中国第十三届全国人大常委会第十七次会议表决通过，十三届全国人大三次会议将于5月22日在北京召开；全国政协主席会议建议全国政协十三届三次会议于5月21日在北京召开。

     如果说2020年中国经济的上半场主打抗疫战并获得阶段性胜利，那么5月下旬召开的中国两会就料将围绕“六稳与六保”的底限思维布局中国经济的下半场。在财政货币政策双松已无悬念的大前提下，无论是赤字率的提升抑或专项债规模的扩大都更像是对既成事实的“背书”。

**金融领域专家的疑虑和建议**

       事实上，财政政策和货币政策搭配的讨论一直是学界议论的热点话题，无论是对此前货币政策是否真积极的质疑，疑惑对货币政策大放水的批评，除了学术之争外，也难掩背后的部门代言之嫌。是次对于财政专家建议实行财政赤字货币化，说直白了特别国债由央行”买单“，来自金融领域的专家们显然不认同。

     偏重金融领域研究的中国社会科学院学部委员余永定就撰文建议中国现在必须大胆实行扩张性财政政策，高于当年的四万亿。而央行前副行长吴晓灵更是坦言中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的，目前的问题是财政政策是否合适，效率如何。

      余永定撰文称，在有效需求不足的情况下，政府必须执行扩张性的财政货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。以中国目前的情况来看，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。

    “中国经济目前面临的问题不是不可以扩大财政赤字，也不是不可以央行直接买入国债，而是我们的财政政策是否合适，效率如何。中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。”曾担任过央行副行长的吴晓灵就撰文称。

      她表示，中央银行通过公开市场购买国债，就是对财政的支持，也借此吐出基础货币实现信用扩张并创造货币。之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。

      在非常时期央行也可直接从一级市场买入国债，只要央行的买入量不超出货币政策的目标需求，则不会对经济产生负面影响。近年来各国央行的量化宽松货币政策除买入国债外还直接买入商业票据和证券，这是金融危机中社会信用传导机制不畅的无奈之举，但也不是无限创造货币，其买入量以实现货币政策目标为限。

     她认为，从上述理论看，不是财政赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。

      因此现在要考虑的问题是：中国财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。

    ”这些问题清楚了，财政赤字自可扩大，手段自可选择。“吴晓灵称。

     中国历史上总共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。1998年发行一期30年期特别国债，财政部面向四大行定向发行2,700亿国债，根据四家银行的风险资产、资本净额、贷款呆账和资本充足率等指标，确定四家银行特别国债的承购数额：中国工商银行850亿元，中国农业银行933亿元，中国银行425亿元，中国建设银行492亿元，同时明确发债期限为30年，利率为7.2%。

     2007年发行八期特别国债，规模共计1.55万亿元，其中1.35万亿元为向商业银行定向发行，旨在购买外汇建立中投，另外2,000亿则公开招标发行。

      2017年发行三期特别国债共6,964亿元，为2007年发行的10年期国债到期滚动发行或续发。其中绝大部分为定向发行，极少部分在银行间公开发行，发行利率均与当期同期限普通国债收益率差异不大。（完）